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美國經濟“軟著陸”概率回升

近期，美國關稅貿易摩擦出現緩和跡象，美國經濟衰退的可能性下降。由于美國整體進口情況呈現回落態(tài)勢，預計美國二季度的GDP增長有所回升。若美國勞動力市場繼續(xù)保持強勁態(tài)勢，美聯儲降息的時間節(jié)點或再度后移。

當前，盡管特朗普對關稅政策進行了一定程度的調整，但美國的進口關稅稅率相較之前依舊上升超10%。這種情況可能拖累全球貿易以及制造業(yè)的擴張。但從近期公布的“硬數據”情況來看，美國經濟仍具有較強韌性。

5月22日，標普全球公布的數據顯示，美國5月Markit制造業(yè)、服務業(yè)以及綜合PMI初值均好于預期，且處于擴張狀態(tài)。由于與貿易相關的擔憂有所緩解，即使關稅導致價格壓力持續(xù)上升，但商業(yè)活動和產出預期均有所改善。因此，制造業(yè)和服務業(yè)呈現同步增長的態(tài)勢。

5月，美國制造業(yè)PMI初值為52.3，為今年2月以來的最高水平，預期為49.9，前值為50.2。其中，新訂單增速為一年多以來的最快水平，新訂單分項指數初值上升至53.3，創(chuàng)2024年2月以來的新高，且已連續(xù)5個月處于擴張狀態(tài)。

5月，美國服務業(yè)PMI初值為52.3，創(chuàng)下近2個月以來的新高，預期為51，前值為50.8；價格分項指數初值創(chuàng)下2023年4月以來新高。

綜合來看，由于貿易摩擦緩和，美國5月的商業(yè)信心得到改善，企業(yè)對未來一年發(fā)展前景的悲觀情緒有所緩解。

此外，美國一季度GDP增速的環(huán)比年化初值為-0.3%，創(chuàng)2022年二季度以來新低，前值為2.4%。一季度，美國GDP放緩主要是受進口大幅增加和政府支出減少拖累。個人消費支出作為美國經濟的支柱力量，盡管在一季度有所放緩，但整體仍維持在溫和強勁的水平。

一季度，美國實際個人消費支出環(huán)比增長1.8%，預期為1.2%，前值為4.0%。其中，商品消費支出環(huán)比增長0.5%，較前值6.2%大幅放緩；服務消費支出環(huán)比增長2.4%，低于去年四季度3%的增速。值得注意的是，私人投資飆升，增長幅度高達21.9%，而去年四季度環(huán)比增長為-5.6%。商品進口環(huán)比增長50.9%，前值為-4.9%。

美國4月非農就業(yè)增長情況超出預期，失業(yè)率保持穩(wěn)定，不過薪資增幅有所放緩。從具體來看，4月，美國非農就業(yè)人口增加17.7萬人，高于預期的13萬人。從分項數據能夠看出，零售業(yè)、休閑酒店業(yè)的就業(yè)狀況轉弱，而運輸、倉儲業(yè)由于在關稅生效前趕工，導致臨時招聘數量激增，使新增非農就業(yè)數據的持續(xù)性存疑。4月，美國失業(yè)率為4.2%，高于預期的4.0%，持平于3月，但平均工時和平均薪資有所下降。

美國勞動力市場存在較為突出的結構性矛盾，呈現“強數據、弱結構”的特點。在此情況下，美聯儲可能會繼續(xù)在通脹與就業(yè)的平衡中觀望，其降息節(jié)奏取決于未來數月的數據能否驗證經濟出現實質性走弱。因此，需要重點關注非農就業(yè)數據以及通脹走勢對降息預期產生的進一步影響。

綜合來看，美國經濟增長動能以及就業(yè)市場目前仍存韌性，但根據調查得到的一系列“軟數據”，包括消費者信心指數在內的部分領先指標持續(xù)走弱。

美聯儲政策框架或有所調整

5月15日，美聯儲主席鮑威爾在第二屆托馬斯·勞巴赫研究會議上發(fā)表講話時表示，美聯儲正在調整貨幣政策框架，以應對2020年疫情后通脹和利率前景的重大變化。2020年制定的政策框架，是依據當時持續(xù)處于低利率以及低通脹的環(huán)境來構建的，但當前的經濟條件已發(fā)生顯著的變化。

鮑威爾提出，貨幣政策決策應基于對“短缺”而非“偏離”充分就業(yè)狀況的評估。緩和就業(yè)短缺機制，即通過衡量勞動市場相對于充分就業(yè)水平的“不足”而非“短缺”來制定貨幣政策。也就是說，當就業(yè)高于充分就業(yè)水平后（或失業(yè)率持續(xù)低于自然失業(yè)率水平后），貨幣政策也不必收緊。鮑威爾強調，把評估重點從“偏離”轉變?yōu)?ldquo;短缺”，并不意味著放棄對勞動力市場緊張狀況的預防或忽視。他還表示，將重新評估就業(yè)市場，但不再過度聚焦于就業(yè)情況。

此外，美聯儲存在退出靈活平均通脹目標制的可能性。靈活通脹平均目標制實質上是在2%的平均通脹目標設定下，央行要兼顧通脹之外的其他目標，是通脹長期平均目標為2%的一種相機抉擇機制。而平均通脹目標制，實質上是在低通脹情形下，適度提升通脹預期從而實現2%的通脹目標。美聯儲于2020年框架審查后引入靈活平均通脹目標方法，即允許通脹階段超調以補償長期低通脹期。但在2021年通脹飆升至6%后，該框架的局限性便顯現出來。這一框架過度契合當時的低利率、低通脹環(huán)境，并不適用于疫情之后的經濟狀況，因此，美聯儲計劃調整這一機制，轉而強調動態(tài)適應通脹波動性。

鮑威爾表示，美國或已步入供應沖擊更頻繁、通脹更不穩(wěn)定的階段，這給經濟和央行都帶來了艱巨的挑戰(zhàn)。隨著經濟與政策持續(xù)變動，當前，美國長期利率顯著偏高，這主要是實際利率上升導致的。

綜合來看，美聯儲貨幣政策框架的修改仍會聚焦于就業(yè)和通脹這兩大目標。此前依賴歷史數據的前瞻指引，在面臨“不確定性”以及“更大且更頻繁的沖擊”時，可能會失去效用，而且過度承諾還會加劇市場的投機行為。倘若在極端情況下，美聯儲迫于壓力降息，或有助于緩解“對等關稅”引發(fā)的巨大市場擾動，同時也有利于減輕美國巨額的財政利率支出。然而，一旦通脹再次失控，美聯儲將面臨巨大的挑戰(zhàn)。

美元資產承壓助推黃金反彈

近期，由于美國主權信用評級下調，以及特朗普再度威脅自6月1日起對歐盟征收50%的關稅，市場波動加劇。在此期間，信用類避險資產，如長端美國國債和日本國債出現大幅回調。受此影響，美元指數再度下跌至100以下，而信用類避險資產的大幅回調，推動了黃金價格的上漲。

5月，中美經貿高層會談取得實質性進展，市場風險偏好迅速上升，使得倫敦金現貨價格于5月15日跌至3120.44美元/盎司。但5月16日，三大評級機構之一的穆迪下調了美國主權信用評級，從AAA下調至Aa1，讓處于“對等關稅”陰影籠罩下的美元資產雪上加霜，黃金價格因此大幅上漲。截至5月26日，倫敦金現貨價格再度突破3300美元/盎司。此外，5月12日，美元指數一度上升到101.97，此后因主權信用評級下調而再度下降，5月21日，美元指數下破100關口至99.6。5月23日，特朗普再度威脅6月1日起對歐盟征收50%關稅后，美元指數下破99關口至98.68。

受“對等關稅”的擾動、投資者對美國信用存疑、美債潛在供給沖擊、美聯儲延遲降息和美國主權信用評級下調等多重因素影響，美國國債收益率居高不下。5月20日，美國20年期和30年期國債收益率均突破5%。長期限國債出現回調，主要原因是市場對美國債務的可持續(xù)性存在擔憂。

據美國財政部公布的最新數據，截至4月30日，美國聯邦債務總額為36.21萬億美元，其中，公眾持有債務總額為28.85萬億美元，政府間機構持有債務總額為7.36萬億美元。根據美國圣路易斯聯儲發(fā)布的數據，截至2024年10月，公眾持有美債的規(guī)模占當年美國GDP的比例超過120%。若美國繼續(xù)維持現行政策，債務可能會繼續(xù)攀升，利息支出也將大幅增加。

此外，美債市場拍賣冷淡與美債回調之間形成負反饋。由于穆迪下調美國主權信用評級，5月21日，20年期美債標售以冷淡結局收場，最終得標利率為5.047%，較4月的4.81%高出約24個基點，這是歷史上第二次得標利率超過5%。得標利率較預發(fā)行利率5.035%高出約1.2個基點，此利差為2024年12月以來的最大值，表明市場對美國資產的青睞度有所降低。信用類避險資產承受壓力，而黃金的避險屬性則得以增強，這也凸顯了信用貨幣時代所面臨的窘境。

綜上所述，在全球貿易、地緣局勢存在不確定性的背景下，金價短期內大概率以高位震蕩為主。從長期來看，通脹和財政是未來金價的主要定價邏輯。美國已重回兩黨共識的大財政時代，特朗普的政策將會導致美國通脹和財政赤字增加，黃金價格長線上漲的邏輯依然存在。財政邏輯體現在金價與美國聯邦赤字率的同步性上，持續(xù)的財政擴張會透支美元信用，進而使黃金的配置價值得到提升。

（作者單位：徽商期貨）