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2025上半年，鋅價呈震蕩走弱趨勢。分階段來看：1月，海外礦山供應逐漸增加，鋅價自高位回落；2月—3月，鋅錠供應尚未恢復，精煉鋅庫存持續(xù)下降，鋅價呈窄幅震蕩走勢；3月底—4月初，受美國關(guān)稅政策影響，商品市場整體走弱，疊加需求端疲軟及鋅礦逐步放量，鋅價進一步下探；4月—6月，美國關(guān)稅政策影響逐漸減弱，冶煉端利潤持續(xù)修復，但低庫存擾動仍在延續(xù)，鋅價維持偏弱整理態(tài)勢。

鋅礦供應增量將逐步兌現(xiàn)

從整體產(chǎn)量來看，1—4月，全球鋅礦產(chǎn)量較2024年同期增加近19萬噸，同比增長5.1%。而國內(nèi)鋅礦產(chǎn)量同比減少近3萬噸，略不及預期。上半年鋅礦增量主要來自海外礦山重啟生產(chǎn)。從全球鋅礦成本曲線來看，90分位的鋅礦現(xiàn)金成本約為92美分/磅，即2000美元/噸（折合人民幣14600元/噸），按上半年鋅平均價格計算，礦端有近30%的利潤空間。

從企業(yè)層面來看，一季度Boliden、韋丹塔、Grupo mexico等企業(yè)鋅礦產(chǎn)量顯著增加。隨著Kipushi、Antamina、OZ、Tara等礦山生產(chǎn)重啟與擴建步入正軌，鋅礦供應增量將逐步兌現(xiàn)。根據(jù)主要公司生產(chǎn)數(shù)據(jù)推算，2025年全球鋅礦增量將超過60萬噸，礦端供應寬松趨勢明確。

上半年，冶煉端產(chǎn)量仍維持偏低水平。1—4月，全球鋅錠產(chǎn)量同比減少約10.6萬噸，中國鋅錠產(chǎn)量同比減少近13萬噸，鋅錠供應增長明顯跟不上鋅礦供應放量節(jié)奏。

但隨著礦端持續(xù)放量，冶煉廠鋅精礦庫存日漸充裕，6月庫存較去年同期增長近22%，處于歷史同期高位。目前，國內(nèi)鋅精礦加工費已達到3600元/金屬噸以上，整體回升至2023年年初的水平，且上升趨勢尚未結(jié)束。在冶煉端利潤不斷改善的推動下，上半年精煉鋅開工率持續(xù)提升，6月開工率已達到95%。疊加新增產(chǎn)能有望在下半年投產(chǎn)，預計鋅錠供應將進一步增加。

基建需求較為平穩(wěn)

基建方面，從主要板塊固定資產(chǎn)投資完成額累計同比來看，電力板塊仍維持高增速，公共設施板塊較2024年有顯著回升，交通運輸板塊則維持偏弱態(tài)勢。數(shù)據(jù)顯示，1—5月，新增專項債共發(fā)行1.9萬億元，同比增長27.9%。下半年，專項債有望持續(xù)發(fā)行，將持續(xù)提振基建需求。

房地產(chǎn)景氣度仍處于底部區(qū)間，銷售端、竣工端累計同比降幅有所收窄，但新開工環(huán)節(jié)仍無起色。2025年，預計房地產(chǎn)行業(yè)在鋅消費結(jié)構(gòu)中的占比將進一步下降。

上半年，國內(nèi)促消費、以舊換新政策持續(xù)發(fā)力，出口量持續(xù)增長。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，1—5月中國汽車產(chǎn)量、銷量、出口量同比分別增長12.7%、10.9%和7.8%，汽車需求維持較高增速。但需要注意的是，這種消費前置效應，可能導致下半年汽車需求增速有所回落。

在國家補貼政策拉動下，上半年，家電市場表現(xiàn)同樣偏強。但4月起產(chǎn)量增速顯著回落，其中，冰箱產(chǎn)量同比增速轉(zhuǎn)為負值，預計家電全年需求將呈前高后低態(tài)勢。

出口增長態(tài)勢待觀察

在美國關(guān)稅政策及海外對鋅制品反傾銷措施的影響下，上半年，鋅制品搶出口效應顯著，出口量大幅增長。隨著搶出口進入尾聲、關(guān)稅與反傾銷政策陸續(xù)落地，鋅初級制品出口可能面臨壓力，需求或出現(xiàn)下滑。

供給端，上半年，鋅礦供應放量已逐步兌現(xiàn)，全年增量顯著。冶煉端，隨著企業(yè)利潤持續(xù)改善，三季度鋅錠供應有望逐漸寬松。需求端，基建板塊整體表現(xiàn)穩(wěn)定，對鋅需求形成支撐；房地產(chǎn)市場弱勢延續(xù)，對鋅需求仍有拖累；汽車、家電需求及鍍鋅板等初級制品出口上半年表現(xiàn)亮眼，但下半年需求面臨小幅回落風險。整體來看，鋅市基本面將繼續(xù)由緊張轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

隨著庫存拐點漸顯，2025年鋅價向下趨勢相對明確?？紤]到當前絕對庫存仍處于低位，鋅價下行速度或偏緩，預計滬鋅主要運行區(qū)間在20000~23000元/噸。策略上，建議維持逢高沽空、賣出看漲期權(quán)的空頭思路。

（作者單位：興業(yè)期貨）