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今年上半年，貴金屬價(jià)格強(qiáng)勢上行后維持高位震蕩走勢。從整體來看，今年上半年，貴金屬的走勢可以分為3個階段，均對應(yīng)宏觀政策變化。一是今年年初，貴金屬價(jià)格震蕩上行，4月，美國“對等關(guān)稅”政策公布，貴金屬價(jià)格出現(xiàn)快速回調(diào)。二是在恐慌情緒短暫釋放后，黃金作為核心避險(xiǎn)和抗通脹資產(chǎn)的吸引力被重估，短短幾個交易日便完全收復(fù)失地，并創(chuàng)下新高。而白銀因工業(yè)需求前景堪憂，價(jià)格反彈明顯乏力。三是從4月末至今，即便地緣沖突擾動不斷，但在中美關(guān)稅爭端超預(yù)期緩和、美聯(lián)儲維持謹(jǐn)慎立場的背景下，金價(jià)曾兩度上攻，但均未能突破前期高點(diǎn)，整體維持高位震蕩走勢。而白銀則在工業(yè)需求預(yù)期好轉(zhuǎn)和金銀比價(jià)修復(fù)需求的推動下出現(xiàn)補(bǔ)漲行情。

今年上半年，金銀比價(jià)先漲后跌。4月初，特朗普的“對等關(guān)稅”政策使市場對美國經(jīng)濟(jì)滯脹的擔(dān)憂急劇升溫，同時(shí)，也增加了全球經(jīng)濟(jì)前景的不確定性和供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)，黃金作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)資產(chǎn)需求激增，而白銀的工業(yè)屬性則遭遇重創(chuàng)，金銀比價(jià)一度超過100，并在高位維持了近兩個月。隨著“貿(mào)易戰(zhàn)”恐慌情緒的緩解，市場對全球工業(yè)生產(chǎn)和貿(mào)易的悲觀預(yù)期得到修正，美國通脹數(shù)據(jù)降溫，金銀比價(jià)有修復(fù)需求，白銀出現(xiàn)補(bǔ)漲行情，金銀比價(jià)隨之下跌。

下半年，美國經(jīng)濟(jì)疲弱預(yù)期強(qiáng)化、美聯(lián)儲降息預(yù)期逐步清晰、美元指數(shù)持續(xù)走弱，共同構(gòu)成了對貴金屬價(jià)格相對積極的宏觀環(huán)境。今年以來，美國經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩，高利率環(huán)境對美國企業(yè)、居民需求形成抑制，使美國經(jīng)濟(jì)周期下行趨勢確立。同時(shí)，美元指數(shù)的下行趨勢尚未結(jié)束，也對下半年黃金價(jià)格形成利好支撐。

下半年，黃金將繼續(xù)受益于高度的不確定性，包括貿(mào)易摩擦、美聯(lián)儲政策、地緣政治等因素將有助于黃金的避險(xiǎn)屬性持續(xù)發(fā)揮價(jià)值。央行與投資端的積極配置也確保了黃金需求的穩(wěn)定性，進(jìn)而強(qiáng)化了金價(jià)的中長期上漲基礎(chǔ)。黃金價(jià)格仍將在避險(xiǎn)需求及實(shí)物消費(fèi)的驅(qū)動下繼續(xù)上行。

此外，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性抬升，黃金價(jià)格受益明顯。今年以來，全球政治局勢仍維持高度緊張狀態(tài)。俄烏沖突陷入僵局，歐洲的安全局勢不穩(wěn)；中東地區(qū)尤其是波斯灣及紅海航線的局勢動蕩頻繁；亞洲地區(qū)地緣摩擦升級風(fēng)險(xiǎn)不斷增加。這些地緣因素推動全球資金對黃金資產(chǎn)的避險(xiǎn)配置需求。考慮到上述地緣風(fēng)險(xiǎn)短期內(nèi)難以根本性緩解，預(yù)計(jì)下半年黃金的地緣溢價(jià)將持續(xù)存在，并在局勢緊張時(shí)進(jìn)一步上行。

2025年，白銀將維持4000噸的供需缺口，但在高庫存背景下，其商品屬性難以發(fā)力。高基數(shù)效應(yīng)以及銀礦新項(xiàng)目投放減少使上半年供應(yīng)增速放緩，白銀全年供應(yīng)增速同比為2%。制造業(yè)需求偏弱，光伏行業(yè)增速放緩，預(yù)計(jì)全年白銀工業(yè)需求增速同比約-1%。

今年下半年，貴金屬市場仍具備上漲潛力，但上漲過程中將存在明顯的波動。美國經(jīng)濟(jì)周期下行，美聯(lián)儲開啟降息，市場不確定性帶來的避險(xiǎn)需求以及央行購金共同構(gòu)成金價(jià)的上行驅(qū)動，但兌現(xiàn)節(jié)奏存在反復(fù)的可能。預(yù)計(jì)COMEX黃金價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為3200美元~3600美元／盎司，滬金價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為730元~840元／克。白銀在流動性寬松背景下價(jià)格彈性更大，但美國經(jīng)濟(jì)走弱和商品屬性對銀價(jià)構(gòu)成掣肘，價(jià)格上行主要靠金價(jià)的帶動以及高金銀比價(jià)下的補(bǔ)漲。預(yù)計(jì)COMEX白銀價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為32美元~38美元／盎司，滬銀價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為7900元~9500元／千克。

（作者單位：金瑞期貨）