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銅作為電氣化和AI智能化時代的“新黃金”，是綠色電力能源轉(zhuǎn)型、電氣制造、人工智能，軍工等國家競賽的重要原材料，重要性與日俱增。7月31日，美國總統(tǒng)特朗普正式宣布對銅進(jìn)口產(chǎn)品加征關(guān)稅，精煉銅卻被意外豁免，50%的關(guān)稅僅適用于銅管、銅線等“半成品”。COMEX期銅價格大跌逾18%，創(chuàng)歷史最大單日跌幅。“TACO”（全稱為Trump Always Chickens Out，意為特朗普總是退縮）交易再度上演，市場普遍預(yù)期銅價將繼續(xù)走弱。美國關(guān)稅政策的大幅修正，將影響全球銅的貿(mào)易流向，重構(gòu)全球銅產(chǎn)業(yè)鏈。

美國政府的公告明確提及，2027年起，精煉銅將可能被分階段加征關(guān)稅（起步15%，2028年升至30%），最終決定將在2026年6月底由商務(wù)部長霍華德·盧特尼克評估后確定。根據(jù)白宮公告，自2027年起，25%~40%的美國銅原料與高品質(zhì)廢銅必須在美國國內(nèi)銷售，并限制廢銅與精礦出口。該政策傾向保護(hù)美國銅下游制造業(yè)，而對美國銅礦開采和冶煉行業(yè)的直接扶持有限。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2024年，美國進(jìn)口銅材和銅線纜、繞組線總量達(dá)190.4萬噸，出口總量則為75.42萬噸。其中，銅線纜及繞組線的進(jìn)出口表現(xiàn)尤為突出，其進(jìn)口量133萬噸，出口量為42.8萬噸。加拿大與墨西哥分別是美國最大的銅材和銅線纜及繞組線進(jìn)口國，占比分別高達(dá)30.9%和63.77%，而中國在美國這兩項進(jìn)口中的占比僅為4.24%和3.1%。短期內(nèi)，對我國銅制品出口影響較為有限。

美國國內(nèi)制造業(yè)空心化，產(chǎn)業(yè)工人缺失，銅冶煉能力嚴(yán)重不足，僅有2座活躍冶煉企業(yè)。Benchmark Mineral Intelligence 數(shù)據(jù)顯示，美國銅的總產(chǎn)量超過171.4萬噸/年，其中，礦產(chǎn)銅109.4萬噸，回收銅62萬噸，但是美國的本土銅冶煉能力不足，導(dǎo)致精煉銅的實(shí)際國內(nèi)供應(yīng)量只有87.1萬噸，遠(yuǎn)低于市場對精煉銅160.8萬噸的需求。為彌補(bǔ)缺口，美國必須大量進(jìn)口精煉銅，2024年，精煉銅進(jìn)口81萬噸（出口6萬噸），精煉銅消費(fèi)160萬噸，美國的銅凈進(jìn)口依賴度達(dá)45%。特朗普將銅列為影響國家未來命運(yùn)的重要戰(zhàn)略儲備，要在2035年將銅的進(jìn)口依賴度從當(dāng)前的45%降低至30%，重塑美國銅產(chǎn)業(yè)鏈，為美國國內(nèi)提供更多的就業(yè)機(jī)會和稅收。2024年，我國進(jìn)口廢銅225萬噸，為近6年新高，美國是中國重要的廢銅來源地，但由于COMEX銅現(xiàn)貨溢價過高，今年，我國自美國進(jìn)口廢銅已經(jīng)大幅下滑42%。

COMEX銅庫存最新錄得26.12萬噸，較年初的9.34萬噸增加16.78萬噸，環(huán)比增長180%，同比增長15倍，創(chuàng)2004年1月以來的新高。高盛報告曾披露，美國的銅庫存已經(jīng)飆升到消費(fèi)量的100天以上，意味著即使不進(jìn)口銅，美國囤積的銅可以滿足美國3~4個月的消費(fèi)需求。精煉銅關(guān)稅豁免利好中國、智利、秘魯?shù)葒某隹凇?/p>

雖然市場擔(dān)憂美國銅回流非美市場，但目前美國至亞洲海運(yùn)溢價120美元／噸，COMEX與LME期銅價差最新跳水至159美元／噸，回歸歷史均值，當(dāng)前價差不存在跨市套利空間，回流利潤被侵蝕。此外，美國國內(nèi)電網(wǎng)重建和人工智能大數(shù)據(jù)中心建設(shè)都需要大量銅，美國銅或更多在其國內(nèi)騰挪。比如，近期大量原本交付至COMEX倉庫的電解銅轉(zhuǎn)向入庫至新奧爾良的LME交割庫，導(dǎo)致LME新奧爾良倉庫倉儲空間告急。

近日，銅精礦供應(yīng)端干擾不斷，智利地震導(dǎo)致年產(chǎn)35.64萬噸的埃爾特尼恩特銅礦發(fā)生人員傷亡事故，秘魯?shù)姆钦?guī)礦工暫停了與政府的談判，并稱可能重新開始抗議活動。最新銅精礦加工費(fèi)TC錄得-42.5美元／噸。日本三菱材料公司表示，由于銅精礦加工和冶煉費(fèi)用（TC/RCs）持續(xù)下滑，利潤空間遭到嚴(yán)重侵蝕，正在考慮讓其小名濱冶煉企業(yè)部分停產(chǎn)，并削減銅精礦的加工量。但中國冶煉企業(yè)卻逆勢擴(kuò)產(chǎn)，精煉銅產(chǎn)量維持歷史高位。中國冶煉企業(yè)在與智利礦業(yè)巨頭安托法加斯塔（Antofagasta）進(jìn)行年中長協(xié)談判時，通過艱難博弈將TC加工費(fèi)報價從-15美元／噸提升至0美元／噸，而日本冶煉企業(yè)2025年的年度長協(xié)TC/RC為25美元／噸，遠(yuǎn)高于中國同行水平。

中國銅冶煉企業(yè)貼錢生產(chǎn)的背后，除了長周期財務(wù)抗壓能力，更多在于中國的銅冶煉企業(yè)多為國有央企，其并不單純以利潤為導(dǎo)向，更多以社會責(zé)任（稅收和就業(yè)）作為導(dǎo)向。此外，冶煉中產(chǎn)生的硫酸和黃金等副產(chǎn)品價格處于歷史高位，彌補(bǔ)了冶煉虧損。

整體而言，美國非農(nóng)數(shù)據(jù)下修，美元走弱，中美制造業(yè)PMI均低于榮枯線，宏觀政策進(jìn)入窗口期。需求淡季和海外庫存累積，銅價反彈力度偏弱，但國內(nèi)銅庫存偏緊和海外銅精礦干擾對銅價下方有支撐。從中長期來看，銅作為中美博弈的重要戰(zhàn)略資源，值得長期看好。滬銅價格關(guān)注77500元~79500元／噸區(qū)間，倫銅價格關(guān)注9650美元~9950美元／噸區(qū)間。

（作者單位：中輝期貨）