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9月下旬，在印度尼西亞Grasberg礦區(qū)停產等因素的擾動下，銅價突破5月以來的震蕩區(qū)間，滬銅期貨價格和倫銅期貨價格分別攀升至80000元/噸和10000美元/噸，均創(chuàng)下年內新高。銅價觸及高位后，波動明顯加劇。10月10日，受貿易摩擦預期升溫影響，LME銅價格大幅回調，單日跌幅達3.73%。之后，隨著貿易摩擦預期降溫，銅價收復部分跌幅。從中長期來看，供應的短缺問題可能會持續(xù)夯實銅價底部重心，短期內，銅價或受關稅等宏觀因素的影響而波動加劇。

銅礦供應仍存不確定性

供應方面，數(shù)據(jù)顯示，全球主要銅礦企業(yè)今年上半年合計產量同比增長幅度僅為1.28%，未達到年初的預期。Grasberg礦區(qū)于9月開始停產，該礦區(qū)由自由港麥克莫蘭（Freeport-McMoRan）公司運營，四季度，Grasberg礦區(qū)的產量預計銳減約20萬噸（占全球銅礦端供給的0.9%），2026年的產量預計還會減少27萬噸（占全球銅礦端供給的1.2%）。這對全球銅礦供應造成了較大沖擊，預計2026年全球銅礦產量增速仍將處于較低水平。

除Grasberg銅礦停產事件外，今年，全球還出現(xiàn)了多起大型銅礦供給擾動事件。例如，5月，艾芬豪礦業(yè)公司旗下的Kamoa-Kakula銅礦因地震導致采礦作業(yè)中斷；7月，嘉能可公司旗下的El Teniente礦區(qū)也因地震暫停了地下作業(yè)。當前，全球銅礦供應展現(xiàn)出顯著的剛性特征以及脆弱性，市場對銅礦供應短缺的擔憂日益加劇。

銅精礦處理費持續(xù)走低

礦端供應緊缺的態(tài)勢與冶煉產能過剩形成了鮮明的對比，銅精礦處理費（TC）自今年年初起便持續(xù)走低，并在4月之后處于負值區(qū)間。盡管當前TC為負，但由于硫酸、金、銀等副產品有著較好的收益，冶煉廠仍然能夠維持一定的現(xiàn)金流和利潤，暫未出現(xiàn)規(guī)模性減產。

但自9月以來，硫酸價格開始呈現(xiàn)高位回落的態(tài)勢，若后續(xù)硫酸等副產品價格持續(xù)回落，同時，TC維持在低位，那么冶煉廠將面臨現(xiàn)金流虧損的局面，冶煉端極有可能出現(xiàn)階段性減產。在原料供應偏緊的大背景下，9月，國內電解銅產量環(huán)比下降4.31%，預計10月產量或繼續(xù)下滑。

需求難以出現(xiàn)顯著下滑

需求方面，國際銅業(yè)研究組織（ICSG）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1—7月，全球精煉銅消費量同比增長5.94%，其中，中國銅消費增速表現(xiàn)強勁，達到11.45%，對沖了歐盟和美國、日本消費增速下滑所帶來的影響。

上半年，中國銅需求的高增速主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是受美國擬加征關稅消息的影響，市場出現(xiàn)“搶出口”情況。二是光伏、風電行業(yè)受政策切換的影響，企業(yè)紛紛提前在上半年的政策窗口期集中趕工，使得光伏和風電的裝機規(guī)模同比均實現(xiàn)了翻倍增長。

受上述“搶出口”行為以及政策窗口期所引發(fā)的需求透支影響，下半年，銅需求增速預計較上半年有所下滑。由于供應端同步存在收緊的情況，銅市場整體供需失衡程度較為有限，且在市場預期范圍之內。在非經(jīng)濟衰退的情形下，需求難以出現(xiàn)下滑，后續(xù)需重點關注下游終端對高銅價的接受程度。

美元偏弱運行支撐銅價

宏觀方面，美聯(lián)儲在9月再度開啟降息進程，這為銅價上漲提供了有利的宏觀環(huán)境。

1—8月，美聯(lián)儲對降息的態(tài)度保持中性，遲遲沒有啟動降息舉措。但8月下旬以來，美國就業(yè)情況持續(xù)呈現(xiàn)走弱的態(tài)勢。9月的FOMC會議紀要顯示，美國就業(yè)市場所面臨的風險已經(jīng)增大到足以支撐降息的程度。美聯(lián)儲認為，近期，美國就業(yè)市場增長呈現(xiàn)更集中的趨勢，主要集中于技術領域和高附加值行業(yè)，而周期性敏感領域（如零售、餐飲等）的崗位增加放緩。此外，招聘率與離職率活躍度偏低等狀況，均顯示出就業(yè)市場正在持續(xù)放緩。上半年，市場曾擔憂特朗普的進口關稅政策或加劇美國的通脹壓力，不過7—8月的美國通脹數(shù)據(jù)顯示，通脹暫時未出現(xiàn)大幅上行的情況。在上述背景下，美聯(lián)儲于9月如期降息25個基點。

此外，自2025年年初起，美元指數(shù)便持續(xù)呈現(xiàn)走弱態(tài)勢，從110點的高位回落，并且跌破了100整數(shù)關口。美元這種偏弱的運行態(tài)勢，同樣為銅價的上行提供了支撐。

今年上半年，特朗普的“對等關稅”政策所帶來的沖擊遠超市場預期，政策層面存在的極大不確定性，使得美元的短期避險屬性“失靈”。從長期角度來看，全球去美元化步伐加速，美元信用體系正面臨著霸權是否會瓦解以及如何進行重構這一歷史性抉擇。美元信用的走弱，使得美元指數(shù)難以出現(xiàn)大幅反彈的情況。

“TACO交易”邏輯依然存在

從短期來看，關稅政策、美聯(lián)儲降息路徑以及COMEX與LME銅期貨套利交易可能會對銅價造成擾動。

關稅政策方面，“TACO交易”邏輯依然存在。這是在特朗普政策背景下形成的一種交易循環(huán)：特朗普首先推出超出市場預期的政策，從而引發(fā)市場出現(xiàn)恐慌性下跌；緊接著他的態(tài)度會出現(xiàn)退讓，政策隨之緩和，市場便會出現(xiàn)反彈。自2025年特朗普上臺以來，“TACO交易”邏輯已經(jīng)多次出現(xiàn)，此次也不例外，特朗普的關稅威脅或仍是其用于談判的籌碼而非最終目的。后續(xù)關稅談判的節(jié)奏或影響銅價走勢。

美聯(lián)儲降息路徑方面，芝商所Fed Watch數(shù)據(jù)顯示，今年10月及12月美聯(lián)儲繼續(xù)降息的概率較高，年內或仍有兩次降息。本輪降息是美聯(lián)儲為應對美國經(jīng)濟下行與就業(yè)市場惡化風險而開啟的“預防式”降息，從歷史經(jīng)驗來看，“預防式”降息下的銅價表現(xiàn)優(yōu)于“衰退式”降息，對銅市場而言，較為利好的宏觀組合為“美國經(jīng)濟弱而不衰”與“降息預期逐步改善”。后續(xù)需關注美聯(lián)儲降息路徑及海外宏觀市場交易邏輯的變化，若美國就業(yè)市場未出現(xiàn)顯著惡化，美聯(lián)儲降息路徑平穩(wěn)，在宏觀市場切換至復蘇交易的背景下，銅市場有望受益于美聯(lián)儲降息帶來的流動性寬松與需求刺激。

此外，近期，COMEX銅較LME銅的溢價再度出現(xiàn)走擴趨勢?；仡櫧衲晟习肽?，COMEX銅與LME銅價差在美國對銅加征進口關稅的預期下持續(xù)走擴。7月31日，由于美國“232”調查宣布加征關稅的產品范圍為銅制品（不含電解銅）當日COMEX銅與LME銅價差深度回調，但“232”調查落地后，COMEX銅仍然呈現(xiàn)累庫趨勢。近期，COMEX銅與LME銅價差再度走擴，潛在驅動或包括：第一，特朗普將銅視為戰(zhàn)略性資源，美國政府將銅列入關鍵礦物名單；第二，特朗普并未否認未來繼續(xù)對電解銅加征關稅，市場已對潛在的美銅進口關稅進行定價，預期時間或在2027年。若后續(xù)COMEX銅與LME銅的價差持續(xù)走擴，美國本土的銅溢價將繼續(xù)吸引電解銅流入，從而加劇非美地區(qū)的供應緊張局面。

綜上所述，9月，美聯(lián)儲啟動降息，Grasberg礦區(qū)停產擾動，銅價在金融和商品屬性的共振下創(chuàng)下年內新高。從中長期來看，銅的良好基本面支撐銅價重心逐步上抬，但價格快速站上高位后，波動顯著放大，后續(xù)關注關稅政策等宏觀因素的擾動以及需求端的邊際變化。

（作者單位：廣發(fā)期貨）